研究顯示：共同基金沒有能力提供超額績效

圖、文／李柏鋒

英國的退休金機構（Pension Institute）發表了新的研究報告，名為「New Evidence on Mutual Fund Performance: A Comparison of Alternative Bootstrap Methods」，其中Bootstrap是一種統計上常用的重複取樣的方式，用來製造出更多的樣本來檢驗真實的情況可能是怎樣，而這個研究則採用了Kosowski和Fama and French分別提出的兩種不同Bootstrap方式，用來檢驗英國的共同基金績效。參與研究的還有Cass Business School 和City University London。

研究發現，平均來看，在考慮了基金經理人的費用和一些常見的風險因素之後，共同基金的經理人沒有辦法透過選股（stock selection）或擇時（market timing）提供超額績效，而第一種Bootstrap的方法認為有95%的經理人沒有任何技能可言，第二種Bootstrap方法更認為幾乎全部的經理人是如此。兩種方法都認為的確存在有一小群「明星」經理人可以產生超額績效，但是在拿走他們的費用之後，根本沒有留下任何東西給投資人了。

其實這不是第一篇提出這些觀點的研究，過去已經有相當多的研究（這篇研究引用了1968年起到2010年的許多文章）發現，平均而言基金的經理人無法表現得比市場的基準指數還要好，而即使有任何超額績效，也都可能是因為運氣而不是因為專業技能。

Kosowski等人在2006年的研究就指出，1975年到2002年，美國的1788檔共同基金中，有29檔基金能在五年的時間尺度上獲得每年超過大盤10%的好表現，但是其中有9檔基金是因為運氣好。而後來Cuthbertson等人在2008年用935檔英國的共同基金來研究，發現了相當接近的結果。

不過這樣的研究結論在2010年被Fama and French兩人挑戰了，他們認為Kosowski所採用的取樣方法會保留一些基準指數的波動，因而造成研究結果看起來好像經理人還是有一點能力。他們重新使用了5238檔美國的共同基金作為資料，研究這些基金在1984到2006九月之間的表現，認為幾乎沒有證據支持共同基金擁有什麼專業能力。

不過這兩個研究方法不同，資料也不同，因此英國的退休金機構就決定用相同的資料來檢驗這兩個研究方法是否也會得到一樣的結論。

這個研究有三個貢獻。第一，這個研究不但檢驗了選股能力，也檢驗了擇時能力。第二，這個研究透過相同的資料，比較了兩種不同的Bootstrap方法。第三，採用了stochastic dominance的檢驗方法。

而這個研究認為，所研究的共同基金，經理人並不是運氣不好，而是沒有能力。（The vast majority of fund managers in our dataset were not simply unlucky, they were genuinely unskilled.）當然，的確有一些明星經理人能夠表現得很好，但是扣除費用之後投資人沒有任何收穫了。

而明星經理人就算存在，更大的問題是無法辨識。Blake and Timmermann在2002年的研究就指出，要8年的時間才能有50%的檢定能力可以找出明星經理人，而要22年之久，檢定能力才能達到90%。所以這個研究認為，對大多數的投資人而言，並不值得付費用給那些基金的經理人去主動管理自己的資產。