今周刊／投資派對要停了？明年賺錢可沒那麼容易

圖、文／今周刊

2017年，全球投資人都拿到了滿手好牌。截至11月底，全球35個主要股市，包括台灣，就有17個股市創下指數新高。「今年要賠錢實在太難了！我做這行30年，從來沒有見過這麼好的市場。」摩根士丹利全球股票首席投資長麥克・威爾森（Mike Wilson）說。

放眼明年，情況看似更好了：全球從北美、歐洲、亞洲到整體新興市場，罕見地持續經濟同步成長；同時，通膨率與利率環境維持在歷史低點。「但是，明年賺錢可沒那麼容易了。」威爾森話鋒一轉說。

投資人要怎麼布局明年的策略？要解答這問題，必須先知道全球經濟處在什麼樣的位置。第一眼看，全球市場的確讓人興奮。有「恐慌指數」之稱的芝加哥選擇權交易所波動率指數（VIX）處於歷史低點，代表市場預測未來風平浪靜。「現在的VIX低得有點誇張了，已經是連續16個月的低檔。」威爾森說。

同一家高盛　不同看法的報告

明年操作變難

也許太平盛世中，最狂妄的發言，就是高盛在11月22日的報告《理性繁榮》（Rational Exuberance）。報告中不但預測，已經創下歷史新高的標普500指數（S&P 500），將在明年有11％的獲利，未來3年還會繼續創下新高，派對持續到2020年！

但是，6天之後，高盛資產配置研究部，卻發表一篇完全不同的報告，引起市場震撼。這篇名為《平衡熊市》（Balanced Bear）的報告，悲觀地預言了股市及債市未來只會有兩種結果：溫和衰退的長痛、或是驚天動地的劇痛。結論，都是痛苦。

同一家金融機構，短短6天，竟會有這麼極端的兩種觀點，呼應了前面威爾森所說的：明年股市將會更難操作。

股票的風險溢價攀高，我們可以看到S&P500的席勒本益比（Shiller P/E）攀升至31.98倍，超過金融海嘯前的水準。「現在的資產價格，可能還會再進一步推升。」但關鍵的問題就是：「在推升資產價格後，投資人的利潤也被嚴重限制住了。我們可能會先見到低投資利潤的時代來臨。」

所謂的「平衡熊市」，會發生在成長趨緩、通膨升高、各國央行結束貨幣寬鬆政策（QE）時。「一旦熊市到來，它可能會又大、又快。」穆勒葛理斯曼說。

高盛的末日預言，被不少市場人士認為危言聳聽，但是報告中的一個關鍵字，值得所有投資人注意：「經濟循環末期」。在超過百份的法人報告中，這個字眼也反覆地出現：如果明年有一件事可以確認，就是我們現在處於全球同步成長的末期（late-cycle synchronized growth）。

全球景氣走到「攀升末段」　資產配置宜「股大於債」

花旗股票策略分析師羅伯特・巴克蘭（Robert Buckland）分析，今明兩年看起來更像是1999年到2000年、2005到2006年的循環晚期。雖然經濟成長格局不至於迅速一夕扭轉，但在景氣攀升的末端，投資人更要小心配置資產種類。

「在這樣的晚期循環中，全球股票收益平均是11％、而債券則是2％。5年中有4年，股票比債券賺錢。」這也確立了明年的「股大於債」資產配置格局。

但在股票價格已經高到雲端的當下，要怎麼選擇標的？「我認為，現在股價已經反應了經濟成長前景。」威爾森說：「但是股票價格，絕對不是看經濟成長，股價不跟經濟走。股價看的是『企業獲利（EPS）預期』！」

用「EPS成長預測」及「本益比預測」做為基準，就能挑出相對全球誘人的市場。結論非常明確：包含中國的新興市場將是明年企業獲利表現最好、股價相對便宜的市場。

素有「新興市場教父」之稱的富蘭克林坦伯頓新興市場團隊執行總裁墨比爾斯（Mark Mobius），相當同意這樣的結論：「新興市場的成長遠遠高過已開發市場，該趨勢在明年還會繼續。」他認為，比起美股，新興市場股票顯得非常便宜，再加上區域內最重要國家——中國的硬著陸疑慮已經消除，更增強投資人的信心。」

不過投資人也要注意，今年以來新興市場科技股已漲了64％，可能在短期內出現修正。另外，整個區域的風險仍被美國的貨幣政策牽動；摩根大通也在報告中指出，當美元升值時，全球投資人已經練成先賣空新興市場的閃電反應。

而景氣循環中最有戲劇性發展的，就屬從2011年開始跌到2016年的原物料。全球最大礦業基金──貝萊德世界礦業基金的共同經理人韓艾飛（Evy Hambro）表示，「基本金屬、工業用礦物這些原物料，過去幾年可以說是跌慘了。」「但是我們這兩年的表現相當不錯！明年，我相信會是更好的一年。」

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