美麗島電子報／中國過早進行資本管制　可能適得其反

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撰文／童振源（美麗島電子報）

最近一年多，中國外匯儲備大幅減少，從高峰的3.99兆美元，減少到當前的3.23兆美元。有些人擔心中國爆發全面性金融危機。以目前的中國國內外經濟情勢，全面性金融危機爆發的可能性不高。但是，中國政府緊縮資本管制，不僅與長期的資本帳開放大目標衝突，而且會適得其反，可能加大資金外流的速度。 

過去一年，中國外匯儲備每個月大約減少六百億，從去年8月11日匯率改革之後，每個月減少七百億。國際貨幣基金會的獨立評估辦公室指出，中國外匯儲備仍在充足水準以上。但是很多人擔心，如果中國資本持續大量外流，中國外匯儲備可能跌到警戒水平，可能造成中國的全面金融危機。據報導，大陸政府也可能採取緊縮資本帳的做法，以便減緩資本外流的速度。 

以中國目前的國內外經濟狀況，中國爆發全面性金融危機的可能性不高。發展中國國家爆發全面金融危機通常牽涉到三方面合併危機：國內銀行危機、外債危機、國際收支危機。通常發展中國家的金融體系非常脆弱、監理不足、（隱藏）呆壞帳非常嚴重，所以容易爆發三合一的全面性金融危機。中國的金融體系狀況可能很類似發展中國家的狀況，但是缺乏準確的資訊，從官方的數據看不出中國金融體系有問題。 

然而，只是沒有外力驅引，通常發展中國家可以透過中央銀行融資國內銀行、提供流動性化解國內銀行危機。外力是指外債危機與國際收支危機。發展中國家通常借強勢貨幣的高額外債，進行國內消費或投資。一旦匯率貶值，以本幣償還外債的成本便大幅提升。

而且，如果是進行國內投資，通常時程較長，但是短期（一年內）外債需要很快償還。如果匯率大幅貶值、而且預期貶值，既借不到外債償還，而以本幣計算的償債成本又大幅提升，導致無法償還債務的危機，進而導致銀行沒有資金運作與國內流動性緊縮的問題。 

更嚴重的外力是國際收支危機。如果該國企業或政府須要償還大量短期外債，但是市場預期匯率貶值，則外匯儲備將大量流出，而且借不到新的外債，導致外匯儲備大幅減少。進一步，如果國內銀行還不出外債而造成流動性減少，則國內經濟將出現困境，導致貶值預期再提高。如果政府為了穩定匯率而被迫提高利率，則國內消費與投資將減少，導致國內企業破產與銀行危機惡化，再導致匯率貶值的預期。

如果該國貿易逆差嚴重，將導致外匯持續減少，而增強匯率貶值預期與外匯流出。如果外匯儲備不充足，則匯率貶值的預期將增高，進一步造成外匯流出。這些可能造成惡性循環，甚至引發自我實現的國際收支危機，任何政府都不希望看到這樣的情況。 

再回來看看中國的狀況。首先，2015年第三季，中國的短期外債大約1.02兆美元，相當於目前31.6%的中國外匯儲備，並不算嚴重。其次，中國短期外債當中，47%以人民幣計價，以外幣計價的短期外債大約5,425億美元，相當於外匯儲備的16.8%。中國的外匯儲備是完全足以償還這些短期外債，短期內不至於引爆外債危機。 

其次，中國的貿易仍維持大量順差，不需要動用外匯儲備支付進口，甚至大量積累外匯儲備。去年中國貿易順差大約六千億美元，平均每個月500億美元。而且，中國貿易順差是長期趨勢，過去十年，中國大致維持每年貿易順差在3,000-4,000億美元，不至於引發外匯市場擔憂中國外匯儲備不足以支付進口。 

第三，中國內部的資金仍相當充裕，不會立即受到外匯減少所造成的流動性危機。2007年以前，中國大型金融機構與中小型金融機構的存款準備金率都是9%。中國大型金融機構的存款準備金率在2011年中調高到21.5%，現在還有17%；中小型金融機構的存款準備金率在2011年中調高到18%，現在還有13.5%。中國政府只要調降存款準備金率200個基點，便足以因應去年外匯儲備減少5,128億美元所造成的流動性減少。也就是說，中國還有很寬裕的政策空間處理當前資本外流所造成的流動性減少問題。 

目前中國外匯儲備減少有些預期的因素存在，因為預期美元會升值，及中國經濟不好可能導致人民幣匯率貶值。但是，中國目前並沒有全面性金融危機的前兆。如果中國政府提前緊縮資本帳，不僅打擊資本市場信心，認為中國會更進一步緊縮資本帳，導致外資不敢進入中國，而且國內外匯也會透過經常帳的管道外流，等於是加重人民幣匯率貶值的預期，而導致外匯儲備進一步外流而減少。 

中國過早採取資本帳緊縮政策，對中國整體的金融體制、經濟發展、人民幣國際化的戰略是不利的。大陸應該適當放寬匯率彈性、減少中央銀行介入維護匯率穩定，由市場力量逐漸決定匯率，可以避免中國央行外匯儲備持續減少，同時增加中國貨幣政策的獨立性。中國政府可以觀察一段時間這項政策成效。如果中國外匯大量外流趨勢仍無法逆轉，再採取關閉資本帳的緊急作法都還來得及。